银行板块能或不可能复制贰零壹叁年终的市价中医中药,利好不断激扬市镇

事项:7月下旬以来,银行板块出现了连续5个交易日的脉冲式上涨,累计涨幅高达12%,并于昨天出现了回调。往后看,银行板块本轮上涨是否会复制2012年底的行情?我们希望通过以下6个角度的对比给予投资者以方向:1)宏观层面的经济反弹;2)货币市场流动性;3)银行的盈利情况,包括净利润增速预期、资产质量的情况;4)估值水平;5)基金的持仓水平;6)外部资金的催化量级,包括RQFII申购,沪港通,香港资金流入等情况。

  □招商证券[微博] 宗乐

  当大批散户“消失”之际,机构投资者正在经历着大幅扩容……

平安观点:

  自去年12月至今年2月初,A股市场强势反弹,上证指数自1949点“建国底”反弹以来,涨幅超过20%。此轮反弹的逻辑,一是经济数据持续改善,经济复苏迹象明显;二是国内资金流动性较宽松;三是美元指数持续走低,资金向新兴市场流入明显;四是银行股业绩保持良好,估值水平很低,引领市场反弹。

  QFII、RQFII扩容预期再度提振了市场信心,在基金投研人士眼中,该项政策的重点并不仅仅在于增加流动性,更为重要的是,随着机构投资者占比提升,将进一步引发市场估值体系的重构。

银行估值、基金仓位、资金流入好于2012年底

  2月份后,上述因素都开始恶化。经济数据方面,2月份中采PMI降至50.1%,工业增加值、消费、进口均现疲软,虽然在房地产投资带动下,投资增速继续攀升,但政府调控房价的决心较强,房地产投资增速持续性仍存疑,经济复苏进程可能会低于预期。此外,二月份CPI同比上涨3.2%,高于市场预期,央行已明确表示货币政策将趋于中性;货币数据方面,M2和贷款增速均环比回落,流动性将由宽松趋于中性。与此同时,美国经济复苏超预期,引发资金向美国回流,美元指数自二月初开始反弹,道指迭创新高,以QFII为代表的海外资金已经开始撤出中国股市。最后,银行板块本轮反弹涨幅超过30%,估值水平得到修复,现阶段市场对银行股估值水平的分歧较大,难以形成合力推动其继续上涨。

  基金主流的观点认为,地产、银行等低估值蓝筹依然具备估值修复的空间,即便市场在急涨之后存在整固预期,对于中期行情,基金仍有不少期待。

银行估值:1)此轮行情启动时的绝对估值水平比12年更低。即使上涨之后的估值也仅接近12年启动时的水平。2)12年底的大涨事后来看可以分为两个平台:12月的外部资金及游资介入(PB从0.8倍到0.95倍,涨幅为19%)以及1月之后的公募基金加仓(PB从0.95倍到1.15倍附近,涨幅为21%)。若对比目前情况为2012年的第一波,则大约还有6%-8%左右的空间。

  反弹逻辑被破坏后,市场情绪明显趋向谨慎。2月份偏股型基金遭遇净赎回,低风险基金出现净申购,股指期货多空比、融资融券多空比、封基折价、分级基金进取份额溢价率等体现市场情绪的指标均回落至相对悲观的区域。

  ⊙本报记者 吴晓婧

基金仓位:12年上涨之后,机构持有银行股的仓位水平高点大约为8%-10%,目前机构仓位远低于这一水平。但基金整体仓位并不低(85%vs12年9月80%仓位),基金经理通过换仓来配置银行股的动力可能不会如12年那么强烈。

  对于基金投资来说,目前的环境不适宜继续增加高风险基金(包括股票型基金、混合型基金)的配置。考虑到股票基金的投资期限和申赎成本,风险承受能力较高的投资者也可不选择赎回。对于交易型基金来说,投资者可适当降低高风险类产品(ETF、分级基金进取份额)的仓位。

  估值体系重构

资金流入:1)外部资金流入H股市场在今年7月有明显趋势(金管局出手稳定汇率的操作),同时RQFII的申购量放大,级别不低于2012年底的整体规模,市场对此级别可能有所低估。2)沪港通可能带来资金的放大效应,即使考虑新增资金流入规模也很可观。

  年初以来,资金面宽松,债券市场尤其是信用债走出了一波小牛市。中债企业债总指在今年头两个月累计涨幅达1.27%。三年期AAA,AA+和AA评级的信用债在1月至2月收益率分别下行34BP、44BP和49BP。

  A股市场上,大批散户正在“消失”。中国证券登记结算公司的数据显示,2012年11月30日,持仓A股账户数为5559.99万户,2013年1月4日的持仓账户数下降为5509.26万户,短短一个月内,减少了50.73万户,1月11日,这一数据进一步下降为5492.69万户。

经济复苏、流动性放松及行业盈利预期差弱于2012年底

  展望后市,信用债将维持震荡局面,上涨和下跌的空间均有限。主要原因来自于两个方面:一方面,受流动性趋向中性,经济复苏进程可能低于预期,机构投资者可能由增加信用债投资杠杆转为去杠杆等因素的影响,信用债收益率继续下行的空间有限。另一方面,目前,债券投资者的风险偏好上升,使得信用债仍然有较强需求,信用债市仍是供需两旺的局面;在当前的经济大环境下,除了某些产能严重过剩的行业中个别企业的信用风险过高外,整体来看信用风险仍难以出现大幅攀升;只要通胀未出现大幅攀升,央行货币政策也不会过分收紧。因此,信用债在接下来数月可能维持震荡局面,由资本利得转向吃票息。

  期间股市大涨,却有很多散户清仓离场,而另一方面,机构却在“跑步”入场。

经济复苏:经济反弹的真实性被市场质疑,并将制约银行股的反弹高度。微观层面的环比指标在小幅改善(包括发电量、固定资产投资的环比季调折年率在3、4月之后有小幅反弹),但1)绝对高度不大;2)同比数据仍处于下降通道之中。未来若要延续反弹,微观指标的反弹至关重要。

  可转债方面,今年以来,受到股票市场大幅反弹的影响,可转债也迎来了一波小牛市;但是随着股票市场走弱,预计可转债近期亦难有太大表现。

  监管层表态将大力推动QFII、RQFII扩容再度提振了市场信心,在基金公司投研人士看来,该项政策的重点并不仅仅在于增加流动性,更为重要的是,随着机构投资者占比提升,将进一步引发市场估值体系的重构。

流动性放松:进入二季度,由于经济下行压力加大,政府对全年M2维持在13%的监管水平有所放松。但考虑到M2已经逼近15%,我们认为更大规模的放水可能性在减弱。按照14.5%的M2增速推算,全年的社融规模会接近19万亿。对应19%左右的同比增速较目前社融同比增速水平进一步提升的空间不大。

  债券基金投资方面,对于有一定风险承受能力的基金投资者来说,新增资金在选择债券基金标的时,应以纯债基金和一级债基为主,选择一些历史业绩稳健,信用债仓位适中,券种配置较为灵活的基金,尽可能规避可转债和信用债仓位高的基金。而对于正在持有的债券基金,可考虑赎回可转债仓位过高的品种,其余债券基金仍建议继续持有。对于风险承受能力低的投资者,现阶段应以货币基金为主要资产配置。

  近期证监会主席郭树清多次在公开场合提到QFII扩容,表示正在考虑适时推行第二阶段的QFII,其中包括允许港资和外资金融机构参与RQFII,未来或引入合格境外个人投资者参与内地资本市场,整体规模有望增加10倍,内地股票和债券市场的成熟度也有望提高。

行业盈利:相比12年10个百分点的净利润超预期程度,目前银行盈利超预期的可能性及幅度都明显下降。目前行业增速预期已从年初极为悲观回归到正常水平。另外,我们仍需要静待不良生成率的拐点以释放对估值折价的压力。

  综上,在反弹逻辑遭遇破坏之后,股票市场的反弹告一段落。在出现重大利好或经济数据明显改善之前,股票市场或维持弱势,债券市场亦由乐观转为中性。对于基金投资者来说,建议新增资金应向低风险基金侧重;而在存量资金方面,也可适当向低风险品种调整;对于交易型品种,偏股方向的ETF、封闭式基金和分级基金进取份额都宜保持较低仓位。

  “从去年四季度开始,监管层鼓励QFII、RQFII资金入市,增加了2000亿元RQFII投资额度,还提高了单家QFII额度上限。”
海富通基金投研人士认为,此前证监会曾多次表示将致力于引入长期资金进入股市,也被认为是去年12月份以来A股市场上涨的动力之一。上周郭主席的讲话再一次让投资者看到了管理层对QFII入市的决心,对市场信心提振起到了一定作用。

投资建议:本轮反弹仍有空间,等待催化

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  “该政策的影响不容忽视,重点或不在于流动性的增加,而在于投资者结构的改变而引发的估值体系的重构,机构投资者往往更注重蓝筹价值的挖掘。”财通基金[微博]投研人士认为,前几年快速发展的中小板、创业板,现阶段面临解禁压力,很多被寄予厚望的小股票并未表现出与其高估值匹配的高成长性,利润增速甚至低于部分银行股,市场对此的认识越来越清晰。

尽管出现了昨日的回调,我们对后期银行股的走势并不悲观。虽然我们不认为能够复制12年底50%
的涨幅、估值回归到动态1.15倍,但相对目前10%
的反弹,应仍有上涨空间。整体而言,在流动性、盈利和资产质量方面无法与12年相提并论,政策刺激空间较小;但在估值水平、机构持仓方面,目前情况可能更有优势。未来的催化有望来自于宏观数据与微观数据的趋同,以及外部资金流入的持续刺激。除无法覆盖的平安和浦发,我们继续看好业绩稳健、中报增长较快、题材丰富的品种,如招行、北京和兴业。从估值角度,建议投资者关注交行和华夏的国企改革概念机会。

  在上述财通基金人士看来,“估值体系面临重构,以沪深300为代表的低估值蓝筹股仍存在估值修复的空间。中期来看,需要特别关注估值体系的重构,目前来看小盘股相对于大盘股仍存不合理溢价。”

行业主要风险:经济复苏、沪港通推进低于预期,银行资产质量加速恶化。

  国联安投资总监魏东表示,把QFII规模扩大十倍,对于市场的影响可能是中长期的。在其看来,巴西三分之一的投资者都是海外的,韩国也有10%以上,而中国现在才不到2%,所以空间非常巨大。

  经济弱复苏得以确立

  支撑市场上行的另一因素在于,随着宏观经济数据的逐步披露,经济弱复苏得以确立。

  上周最重要的数据,来自于国家统计局周五公布的2012年经济数据。初步核算,全年国内生产总值519322亿元,按可比价格计算,比上年增长7.8%。分季度看,一季度同比增长8.1%,二季度增长7.6%,三季度增长7.4%,四季度增长7.9%,海富通基金认为,去年四季度GDP增长7.9%,显示2012年国民经济发展稳中有进,进一步佐证四季度以来经济复苏态势,符合市场预期。

  “预计今年的经济整体将好于去年,在季节因素影响下,一季度经济环比增长或将与去年四季度持平,同比数据或好于同期。”海富通基金认为,2013年全年GDP预计将在7.9至8.0%左右。

  博时基金[微博]宏观策略部总经理魏凤春[微博]也认为,经济弱复苏得以确立。“从短期来看,企业主动型的库存回补使得量、价、利齐升,企业成本占收入的比重在2013年有可能从高位回落。”

  据其预计,非金融上市公司13年盈利回到微弱正增长,金融企业盈利增速持平,而上市公司整体盈利增速或在10%上下。至于经济弱复苏能否催发产能扩张以至于消费繁荣,2013年中国经济在周期上的特征,是基础设施投资加速与直接融资扩张带来的弱复苏,出口贡献有限,该复苏尚不足以催发产能再扩张和消费繁荣,也不足以将通胀迅速推高。

  从资金面上看,魏凤春预期,2013年中国资产可能相对有吸引力,资金流入中国的概率较高。这一方面是因为海外资本认为变革显著改变了中国市场的风险溢价,另一方面是发达国家皆实行继续宽松的货币政策,而其国内的实业已然吸纳不了这么多的资金。

  短期整固不改中期乐观

  大盘至底部反弹以来涨幅已经接近20%,基金对于市场的整固预期渐浓,但就中期而言,市场反弹的逻辑仍未改变,基金依旧看好中期行情。

  南方基金的投研人士认为,A股震荡反弹趋势仍未改变。“由于之前市场上涨过快,短期面临调整压力。不过,考虑到本轮反弹启动较快,很多资金踏空,在市场回调后将吸引部分踏空资金入市,预计春节前还会有反弹机会。”

  “近期板块方面主要呈现大盘股搭台、题材股唱戏的阵势,尤其是航天军工板块更是一度连续暴涨,跌宕起伏。”海富通基金指出,前期在改革红利、经济复苏等预期下连续提振的市场,大盘底部反弹至今近20%的幅度,短期内在高位或面临一定震荡;但中长期而言,支持行情向上的逻辑并未改变。

  信达澳银精华灵活配置基金杜蜀鹏表示,2013年A股全年最终的涨幅不会太大,但是二、三季度可能出现高点还是值得期待。

  天治基金宏观策略分析师寇文红认为,目前市场一致认为2013年一季度经济增速会继续抬升,加上CPI略为反弹,有利于改善企业ROE、毛利率和利润增速。CPI虽然季节性而有所回升,但尚不至于引起货币政策收紧,至少春节之前流动性会保持比较宽裕的状态。从目前到3月上旬,国内处于数据真空期,投资者对3月“两会”期间释放制度改革红利存在乐观预期,这有利于炒作各种主题。海外方面,除了2月美国面临债务上限谈判和自动减赤谈判外,没有大的风险。因此当前的经济、政策环境和市场情绪等因素有利于A股市场继续震荡攀升。

  “从配置上来看,股市自2012年12月开始的积极态势短期可能不会结束,上半年增长回升快于通胀,改革预期显著改变了投资者的风险偏好,企业主动补库存促使盈利上升,股票可能会显著好于债券。”博时基金宏观策略部总经理魏凤春提醒说,下半年受去产能与去杠杆的约束,增长或将开始回落,通胀预期回升政策可能将会偏紧,债券与股票可能都会偏弱。

  中期配置围绕“盈利改善”

  即将进入年报集中披露期,对于大众期待的年报行情,财通基金认为,年报很难对A股走势有显著影响,整体超预期的可能性不大,结构性影响还是存在的。

  根据财通基金研究部的统计数据显示,大部分行业不会偏离预期太多,地产行业有可能超预期,并体现在年报行情中,轻工有可能低于预期。其中,高送转、预增等事件在这个阶段也可能带来很多结构性机会。

  股票的配置方面,博时基金宏观策略部总经理魏凤春认为,
在一季度对周期更加积极一些,同时增加对价值和蓝筹行业的配置。到一季度中后期至二季度初,目前判断可能需要转为相对谨慎,但同时可以考虑开始积极布局新兴和成长类型的行业和公司。

  在其看来,国家走向创新驱动,这更依赖经济个体的积极性,民营公司、以及上下游为民营企业的公司,在“鼓励”政策影响的市场中,更有可能迸发出创新的动力。其次,目前经济以内需导向为主,国内产能扩张的步伐可能持续缓慢,企业面向最终消费者的研发、营销和品牌建设将越来越重要。未来新兴产业仍有机会,而企业的盈利能力是核心,那些需求稳定、成本控制能力强、具有业绩持续性的公司值得重点关注。

  “市场结构性的机会较多,看好低估值板块的表现,银行、汽车和零售是三个值得重点配置的行业。”信达澳银精华灵活配置基金杜蜀鹏认为,银行仍是全市场市盈率最低的行业,到了下半年,通胀预期和加息预期起来了,息差可能重回上升通道,带动盈利和估值进一步提升。汽车的景气仍处于上升中,耐用消费品的景气有很强的周期性,汽车销量的上升周期还没有结束,预计至少能持续到三季度,其盈利和估值都有提升的空间。零售是过去几年估值调整比较大的行业,在温和通胀的背景下,消费者容易被“货币幻觉”所左右,零售行业的收入增长超预期的可能性很多。其他的一些耐用消费品,如家电、家具、家装等,也需要重点关注。

  “我们对于2013年经济和市场持中性偏乐观的态度。随着经济数据对复苏进一步提供佐证,市场长期向上趋势或得到更多支持;市场内部也会随之走向分化,关注重点也会从目前的早周期逐步转移到中周期、后周期,甚至消费、医药等等。”海富通基金表示,近期更看好以地产股为代表的部分周期性行业,以及具备确定业绩预期的成长股。

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